Senegal's Total Return Swaps Raise Creditor Concerns Amid Debt Restructuring

(SenePlus) - Angola, Nigeria, Sénégal : trois États africains ont levé des milliards auprès de banques en mettant leurs propres obligations en garantie. Au Sénégal, qui restructure sa dette, ce montage menace de placer les porteurs d'obligations derrière les banques. 721 milliards de francs CFA, soit 1,24 milliard de dollars. C'est ce que le Sénégal a levé grâce à un produit financier que les fonds spéculatifs utilisent depuis longtemps, le « total return swap » (TRS). Dans une analyse publiée le 6 octobre 2026, les journalistes de Bloomberg Sujata Rao et Matthew Hill expliquent pourquoi cet outil, adopté par plusieurs États en manque de liquidités, fait peser un risque nouveau sur les détenteurs d'obligations. Le principe, détaillent les deux auteurs, est celui-ci : un État émet des obligations, mais au lieu de les vendre à des investisseurs, il les remet à une banque en garantie d'un financement. Il verse à la banque des frais, diminués des coupons que celle-ci lui reverse. Pour les pays à court d'argent, la formule offre un financement rapide, sans questions, et souvent moins cher que le marché obligataire. Mais, soulignent Sujata Rao et Matthew Hill, les TRS sont classés comme des produits dérivés et non comme des prêts. Ils n'apparaissent donc pas nécessairement dans les comptes publiés. Les porteurs d'obligations et les agences de notation peuvent ignorer quels pays les ont signés, pour quels montants et à quelles conditions. Autre difficulté relevée par Bloomberg : la valeur nominale des obligations données en garantie dépasse souvent largement le montant emprunté. En Angola, elle représentait le double. Pour un accord conclu par l'Équateur en 2018, le taux de collatéralisation atteignait 240 %, soit 240 dollars de dette engagés pour 100 dollars empruntés. À lire aussi : Le piège des « total return swaps » Lee Buchheit, ancien avocat du cabinet Cleary Gottlieb qui a supervisé plusieurs restructurations de dettes souveraines, pointe le cœur du problème. Dans un TRS, l'emprunteur gage un passif, ses propres obligations, et non un actif comme de l'or ou des bons du Trésor américain. Si ses finances se dégradent, ces titres perdent de la valeur, et l'État doit déposer de nouvelles obligations ou du liquide, au pire moment. L'Angola a ainsi dû verser 200 millions de dollars à JPMorgan en janvier, quand la baisse du pétrole a érodé la valeur de sa garantie. Si la banque revend les titres, avertit Lee Buchheit, la dette de l'État augmentera « de beaucoup plus que le cash reçu ». Sénégal, le cas d'école Le pays est présenté comme un test grandeur nature. Les 721 milliards de francs CFA ont été obtenus auprès de prêteurs dont Africa Finance Corp., la Société Générale et First Abu Dhabi Bank. Dakar a indiqué un coût d'emprunt d'environ 7 %, contre 11 à 12 % estimés sur les marchés mondiaux, sans en dévoiler davantage. Reste une inconnue, selon Bloomberg : le traitement des TRS dans la restructuration, notamment la possibilité que les contrats permettent aux banques d'être remboursées avant tout accord avec les autres créanciers. Les porteurs d'obligations plaident que ces financements, apportés par des investisseurs internationaux en devises, doivent entrer dans le processus. Le FMI les considère d'ailleurs comme de la dette extérieure. Ils ont engagé le cabinet White & Case pour les représenter. Aucune restructuration de TRS souverain n'est connue à ce jour. L'Équateur offre toutefois un avertissement. En 2020, il a remboursé 1 milliard de dollars à Goldman Sachs et Credit Suisse avant de restructurer ses obligations en dollars. D'après Fitch Ratings, cité par Bloomberg, les porteurs d'obligations ont alors subi des décotes plus lourdes que si les banques avaient contribué. L'ancien président de la Banque mondiale David Malpass estime que ces prêts garantis, dont ceux du Sénégal et de l'Angola, créent « une nouvelle course à la séniorité » dans la structure du capital. Parmi les établissements, First Abu Dhabi Bank se distingue.